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投资要点

在过去的四周时间里（3 月11 日发布1 月全社会债务数据综述以来），债券收益率整体平稳，权益方面（以万德全A 指数衡量）有所上涨，权益风格偏向成长，与我们之前的预判有异。从资产负债表两端来看，3 月下旬开始出现了一些变化。一方面是负债端，政策有轻微加力；另一方面是资产端，经济恢复有所停滞甚至走弱。

与此相应，市场出现了类似1 月的走势。我们认为上述走势难以延续，4 月出现变化的概率较高。

负债端来看，2 月实体部门负债增速大幅反弹至10.2%（去年6 月以来的高点位置），前值9.5%，结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值；3 月份财政表现继续积极，政府部门负债增速高于前值，预计3 月实体部门负债增速或基本平稳。年初以来，政府部门负债增速持续上升，3 月底已经上升至约11.0%，按照两会的财政目标，年底政府部门负债增速大约在10%。我们认为，今年政策有所前置，或与去年底疫情优化后，经济恢复不佳有关；但更多是节奏上的调整，而非趋势上的转变。从现有高频数据上看，财政政策前置的顶点或出现在4 月上半月。受此影响，实体部门负债增速在1-2 月连续反弹后，3-4 月仍能维持在较高水平，但后续转而下行的概率较高。我们仍然预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，2 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——一升一降一平（金融机构负债增速上升、基础货币余额增速下降、超额备付金率平稳），结合其他数据，2 月货币政策整体稳中略紧，3 月或略有转松，但4 月持续松弛概率有限。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022 年8 月中，2022 年11 月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。

资产端来看，虽然与2 月相比，3 月或有所走弱，但3 月应较1-2 月合并改善，显示经济恢复仍在延续过程当中。值得关注的是，3 月下旬开始，经济的恢复可能开始有所停滞甚至走弱，目前我们尚假设4 月经济至少不会较3 月有所走弱。我们的基准假设仍然是，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，3 月虽然大概率会继续下行，但部分与基数有关，若经济恢复无法吸收政策的放松，通胀或有上行风险。合并来看，金融市场对应的剩余流动性主要在1 月有所增加，随后则开始逐步减少，但3 月下旬以来有所增加，我们认为这种增加很难持续，4 月见顶概率较大。

年初政策前置并引发了1-2 月实体部门负债增速的反弹，可以视为一个迷你版的2022 年5-6 月，只不过政策扩张更为克制、货币政策较为配合；但经济恢复相对较弱的情况一致，对应宏观杠杆率应有上升。我们认为，2 月实体部门负债增速反弹见顶，后续转为震荡下行，经济大概率仍能延续恢复，如果此种情况发生，短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格有望切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，　　因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50 代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松