拼多多2023年Q1财报对市场产生了“刺激”，这一方面表现在当天股价上涨幅度超过18%面对超预期财报，市场匆忙重新调整对企业的估值；另一方面该业绩也令许多观察人士感到诧异，毕竟宏观层面内需仍未进入强力反弹周期，个股理论上都会是行业景气度的被动接受者，拼多多从业绩到股价的飙高都超过市场所料。

与此同时，拼多多新任联席CEO赵佳臻表达了接下来要“刀刃向内,坚决向高质量发展迈进”，这也引起了商家和市场的一些恐慌，联想到此前平台与商家的诸多纷争，有观点认为这会影响企业稳定经营的可持续性。

本文我们就从量化和基本面等角度入手，分析拼多多的“定性”问题，并展望其未来发展路径，核心观点：

(相关资料图)

其一，量化角度入手，拼多多股价变动越来越独立于阿里和京东，走出了独立行情；

其二，市场对其“独立性”的观感取决于经营基本面与行业的迥然不同，农业和中小商家在此功不可没；

其三，高品质发展既是基于宏观周期性提出，也是平台治理发展到今日的必然，企业应该降低调整初期的摩擦成本。

拼多多走出独立行情

作为中国电商概念股，市场总喜欢将拼多多，京东和阿里进行对比，三大公司也出现在各类中国互联网或者电商内需概念的ETF(指数基金）中，这也就很大程度上提高了三大公司股价的相关性。

上图为我们整理的自2022年以来上述三家公司股价的波动情况（初始基点设为“1”），可以看到在大多数时间内三条折线呈高度的相关性，除：

其一，2022年末随着社会生活恢复常态，受内需行业未来景气度利好影响，三家公司股价均出现了强力反弹，其中拼多多的力度要大于其他两家企业；

其二，春节之后，三家公司股价均出现了明显下调，其中阿里和京东表现更为同步，但在2023年Q1财报发布后，拼多多又迎来明显高于同类企业的反弹。

面对上述情况，市场相当部分观点（包括我本人）都聚焦在了行业复苏的先后顺序上：当内需进入反弹周期，由于拼多多为代表的社交电商在下沉市场颇有“人缘”，自然就会率先先斩获市场扩张红利。不过当我们将视野拉长，再用量化手段统计三家企业股价每日波动相关性时（以120天为滚动统计周期，就觉得上述结论并不十分严谨。

相关性分析是捕捉企业“定性”变化的重要窗口指标，换言之，当不同企业同属同样“赛道”时，其更容易被动受到市场景气度预期影响，我们可以看到，随着2020年拼多多市值的大涨，加之其用户和交易规模的高速成长，市场越加倾向于将其与同类企业放置在同等框架内思考（相关性开始一路走高），但在2022年末的反弹周期内，三条折线又开始明显分化，拼多多与同类企业关系日益淡化。

其中阿里和京东作为传统电商模式龙头企业，股价波动的相关性更为一致（竞争关系也最为直接），而品拼多多则与二者开始疏离，当前相关性甚至已经跌到了2021年来的最低值。

该现象显然是不能用“复苏顺序论”去解释的，大概率乃是公司的经营风格独立于同类企业，市场捕捉到相关信息并充分认可。

农业电商贡献价值

接下来我们着重于对拼多多基本面进行分析，来判断其与同类企业在经营方面思路的不同。

农业一直是拼多多区别于同类企业的重要标签，该业务最初是以流量和产业补贴形式补贴商家，使拼多多成为农产品上行的最重要平台，其后随着社区团购多多买菜业务的壮大，农产品上行又找到了新的增长点。

于天猫和京东，拼多多社交电商业务并无佣金，仅收取0.6%的第三方支付的结算成本（为统一表述我们在此仍以“佣金”相称）。在上图中我们可以看到在相当长时间内佣金收入和营销类收入的线性增长关系，拼多多总营收是与平台规模相伴而生。

不过2022年之后，上述关系开始被打破，营销类收入的增长曲线斜率放缓（边际效应和外部环境双重因素影响），而与此同时佣金收入仍然表现得十分亢奋，斜率明显向上，2023年Q1更为明显，受季节因素影响营销类收入环比下降，而佣金规模则一路扶摇直上。

考虑到社区团购的主要商业模式乃是佣金类收入，也就是说，农业项目已经悄然抬高了拼多多的农业商业天花板，从最初的社交电商向多多买菜为代表的社区团购迈进。

拼多多下注在农业赛道之初，许多市场分析者认为该品类此前成功案例较少，且受限于物流以及产品标准化等因素制约，加之平台还还要进行大手笔的流量补贴，这些也都会加重企业短期的运营压力，甚至有断言称该业务会发生 “较高ESG评级但拖累财务”的情况。

目前来看，ESG和经营效率在农业项目中是得到兼顾的，争议不攻自破。由于篇幅原因，我们重点以水果市场进行案例分析。

农业农村部重点监测了7种水果的价格（鸭梨、富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、蜜桔、西瓜），这也是普通家庭最常见的水果消费产品，其价格一定程度上代表了居民在水果类消费的成本负担，在上图中我们看到从2019年之后，全国水果是进入了明显的价格上涨周期，当前批发价几乎达到了历史新高。

其原因有许多，诸如特殊时期内物流和消费场景所限等等，但无论机制如何，反馈在消费端都使得用户部门要支付更高的生活成本。

无论是拼多多最初的社交电商，还是其后着力推出的社区团购，其从产地直达用户，通过降低物流和销售成本，来缓解终端市场水果价格上涨的压力的模式都是要受到农户和消费者的青睐的，前者可以减轻销售成本（订单销售模式也可以降低库存压力），而后者则可以此获得高性价比农产品的消费体验（在五五购物节中，拼多多还派发6000万张买菜券“农研蔬菜”丰富了上海市民菜篮子）。

如果说农业（包括社区团购）在2020年之前只是企业对未来增长性的提前探索，那么在2020年之后其实是进入了收获期，这也极大改变了企业的天花板和景气度预期，这也就成了拼多多区别于同类企业的最重要元素。

品质升级有产业调整诉求

拼多多以中小卖家起家，在传统电商陷入疲惫期后，为后者提供了新的成长机会，但与此同时，与商家的关系也经常引起舆论关注，如开篇所言的新任联席CEO提出“公司进入全面拥抱高质量发展的新阶段”之后，市场中就担心拼多多可能要改变与中小卖家的关系（此前一系列风波也都与此有关）。

一般分析中倾向于将品质升级视为平台一方意愿，而我们认为高品质的背景其实与产业发展密不可分。

在过去三年，中小商家承受了巨大的压力，如上图所示的库存压缩，利润下滑，出厂价格削减，商家牺牲利率以求现金流稳定，事实上此时全社会在经历一轮集体的清库存工作，许多企业被迫退出市场。

此时，商家就要寻找具有更高边际增长的渠道，社交电商和带货直播价值纷纷得到认可，某种意义上说平台的高成长与商家特殊时期的诉求是互相成就的（拼多多对一些头部工厂店进行了补贴扶持，如孚日集团的毛巾）。

不过从上图中我们也看到了此轮产业调整已经接近尾声（低库存，低利润意味着产业优胜劣汰已经结束），当经济进入复苏周期内，一旦需求提振，就会改变产业走势，具体表现为：品质敏感型产品将重新受到追捧，产业经济调整和用户消费习惯其实互相影响的。

对于拼多多，此时提出的“品质升级”也就将主要聚焦在：

其一，平台治理的进一步完善，改善用户体验，突出“品质感”；

其二，要继续通过百亿补贴等形式，提高商家的品牌附加值(如上海五五购物就拿出40亿真金白银用于对优质供给的补贴），通过平台引领产业升级，以减轻其后产业调整后期，企业被动升级造成的损失。

值得注意的是，每个经济周期的调整都会是伴随着痛苦和不适，在去库存时期许多企业牺牲利润求生存，在新的周期平台和商家也可能会有初期的磨合成本，这是需要平台注意的。如何能将商家的升级进行平滑性处理，应该在接下来引起平台治理部门的充分重视。

本文从股价表现，到波动相关性分析，再到经营面的讨论，这些都为我们描绘一个基本事实：拼多多经营理念越来越区别于同类企业，市场对其定价也会越来越独立，这是我们接下来评估拼多多的基础，接下来拼多多从经营和市场表现也将会突出“独立”二字。